« Попередня Наступна »

10.3.3. Вибір ставки порівняння

 Ставка порівняння покликана відобразити очікуваний від проекту урозень прибутковості ту планку, з якою будуть порівнюватися доходи проекту. Від Еибора ставки порівняння безпосередньо залежить значення NPV і, отже, позитивна чи негативна оцінка рівня прибутковості проекту.
Часто доводиться чути запитання: "Яку ставку порівняння ми повинні Еибірать при оцінці проекту?" I оворить "повинні" при виборі ставки порівняння не цілком доречно, так як вибір позиції для оцінки (що і є вибір ставки порівняння) може мати різні обгрунтування. Можна говорити лише про рекомендовані значеннях. Головне - чітко уявляти собі логіку вибору ставки і розуміти, про що говорить отримана при цьому величина NPV.
Існує два основних підходи до визначення ставки порівняння:
розрахунок за спеціальним алгоритмом;
використання готових вимірників.
Найбільш поширені розрахункові алгоритми ставки порівняння перераховані нижче.
Ставка порівняння, що враховує рівень інфляції, мінімальну прибутковість і ризик реалізації проекту:
г = Темп інфляції + мінімальний і рівень прибутковості х Ризик. (92)
Під мінімальною нормою прибутку в більшості випадків розуміється найменший гарантований рівень прибутковості, що склався на ринку капіталів. Як еталон тут часто виступає рівень прибутковості по державних цінних паперів.
При виборі даної ставки порівняння передбачається, що прийнятним рівнем прибутковості є такий, який перевищує сформований темп інфляції, а також забезпечує рівень прибутковості, більший сформованого на поточний момент мінімального рівня, пропорційно ризику реалізації проекту.
Ставка порівняння, визначена як середньозважена вартість капіталу (Weighted Average Cost of Capital WACC).
Вартість капіталу визначається як середньозважена величина вартості декількох складових.
Власний капітал у вигляді
звичайних акцій;
накопиченого прибутку за рахунок діяльності підприємства.
Суми коштів, залучених за рахунок продажу привілейованих акцій.
Позиковий капітал у вигляді
довгострокового банківського кредиту;
випуску облігацій.
Для підприємств державної форми власності та компаній, що не котирують цінні папери на ринку, виділяють наступні компоненти:
власний капітал у вигляді накопиченого нерозподіленого прибутку;
позиковий капітал у вигляді довгострокових банківських кредитів.
г = WACC = w х k х (1 - /) + VT х А (93)
зк зк 4 'ск ск
Тут і частка позикового капіталу;
до, fj - вартість позикового капіталу (відсотки за кредитом); до, - вартість власного капіталу;
ск 7
W - частка власного капіталу;
і - гранична ефективна ставка податку на прибуток.
Вартість капіталу для компаній, цінні папери яких не котируються, можна визначити через відношення щорічно »прибули предпюіягія до суми його власних коштів, накопичених до розглянутого році, т. Е. Через рентабельність власного капіталу (КУО).
kck - ROE - Чистий прибуток! Власний капітал (94)
Існує безліч інших підходів до визначення вартості власного капіталу.
Середньозважену вартість капіталу використовують при прийнятті рішен-ний, що стосуються довгострокових інвестицій, щоб обчислити NPV проектів, які не змінюють діловий ризик компанії.
Всі змінні у формулі обчислення WACC відносяться до компанії в цілому. Тому дана формула дасть ставку порівняння тільки для проектів з характеристиками, подібними характеристиками компанії, яка розглядає ці нроекти. Формула працює для "'середнього' 'проекту. Вона невірна для проектів, які більш надійні або більш ризиковані, ніж існуючі активи компанії. Вона невірна для проектів, які привели б до збільшення або зниження коефіцієнта боргового навантаження компанії.
Ставку порівняння проектів, характеристики яких відрізняються від характеристик компанії, необхідно коригувати на премію за ризик, супутній даним нроекту.
Приклад шкали ризикових премій - методика, викладена в "Положенні про оцінку ефективності інвестиційних проектів при розміщенні на конкурсній основі централізованих інвестиційних ресурсів бюджету розвитку Російської Федерації" (затверджено Постановою Уряду РФ №1470 від 22.11.97).
У цій методиці описана рекомендована процедура визначення ставки дисконтування для аналізу проекту і запропонована наведена нижче "сходи" ризикових премій.
Тип проекту Ризикова премія,%
Еложенія при інтенсифікації виробництва на базі освоєної техніки 3-5
Збільшення обсягу продажів, існуючої продукції 0-10
Виробництво та просування на ринок нового поодукта 13- 15
Вкладення в дослідження та інновації 18-20
3. Ще один дуже популярний підхід до визначення ставки дисконтування інвестицій даного рівня ризику цінова модель капітальних активів (Capital Assets Price Model САРМ). Ця модель найбільш ефективна в умовах стабільної ринкової економіки при наявності досить великого числа даних, що характеризують прибутковість роботи підприємства.
У моделі використовується коефіцієнт показник ризику конкретної компанії.
Якщо показник /? - 0, то активи компанії абсолютно бсзрісковие (каз-начейскіе облігації США, для Росії - депозити у валюті); якщо /? = 1, то активи даного підприємства відповідають ризику в середньому але ринку. Якщо для конкретного підприємства 0 1, то підприємство має велику ступінь ризику.
Розрахункова формула моделі має наступний вигляд:
г = р + (г -г) х 6. (95)
ор v ср up 1 v '
Тут г- показник прибутковості (віддачі) для безризикового вкладення капіталу;
и средни - по ринку показник прибутковості; Р фактор ризику.
Для визначення показника р використовуються дані минулих років. Аналіз будується наступним чином: порівнюються за кілька років дані прибутковості конкретного підприємства і середньої ринкової прибутковості, будується прямолінійна регресійна залежність, яка відображає кореляцію прибутковості підприємства та средпей ринкової прибуток-ності. Регресійний коефіцієнт цієї залежності служить основою для оцінки p-фактора. У деяких західних країнах друкують спеціальні довідники, що містять показник Р для більшості великих фірм.
Нижче перераховані найбільш адекватні "готові вимірювачі", які можуть бути використані в якості ставки порівняння.
Фактична рентабельність капіталу компанії.
Логічно припустити, що для функціонуючої компанії матимуть сенс ті інвестиційні вкладення, які забезпечують прибутковість, не меншу, ніж компанія має на поточний момент часу (не плутати з рентабельністю продажів; мається на увазі рентабельність капіталу).
Сформований на поточний момент рівень прибутковості капіталу: прибутковість по цінних паперах або депозитними вкладами.
Прибутковість альтернативних проектів.
При порівнянні альтернативних направленні: вкладення коштів в якості ставки порівняння може виступати прибутковість одного з альтернативних проектів. В даному випадку позитивна величина NPY покаже, що розглянутий проект забезпечує рівень прибутковості, більший, ніж у альтернативного проекту.
Нерідко до перерахованих готовим измерителям відносять ставку відсотків за банківськими кредитами (особливо часто дана вимога зустрічається з боку банківських структур). В даному випадку прийнятним рівнем прибутковості оголошується такий, який забезпечує погашення кредиту заданої вартості за умови стовідсоткового фінансування проекту за рахунок кредиту. За такої умови від'ємне значення NP \ свідчить про те, що протягом аналізованого горизонту планування проект не в змозі повністю розплатитися по залученому кредиту.
У переважній більшості випадків фінансування проектів здійснюється частково за рахунок власних, частково за рахунок позикових коштів (вимогою банків при наданні довгострокового кредитування є часткове фінансування проекту за рахунок власних коштів позичальника). Якщо проект припускає частини чпое фінансування за рахунок власних коштів, на підставі від'ємного значення NPV при ставці порівняння, рівної вартості кредитних ресурсів, не можна робити остаточних воіводов про неможливість погашення кредиту заданої вартості. У багатьох випадках вибір вартості кредитних ресурсів в якості ставки порівняння не дозволяє отримати об'єктивної інформації про проект, тому ставку за банківськими кредитами важко віднести до числа рекомендованих готових вимірників.
Приклад з практики. Некоректна оцінка проекту з NPV при використанні кредитної! ставки а якості ставки порівняння
У прикладі з табл. 10.2 для розрахунку показника NPV була використана ставка порівняння, рівна вартості кредитних ресурсів - 18% річних у рублях. Отримана при заданій ставці порівняння величина NPV має від'ємне значення. Чи означає це, що проект не в змозі розплатитися по залученому кредиту вартістю 18%? Ні. Забігаючи трохи вперед, відобразимо повні грошові потоки проекту протягом розглянутих п'яти років, т. Е продемонструємо розрахунковий рахунок проекту. Як з'ясовується, при частковому фінансуванні проекту за рахунок власних коштів, проект благополучно оасплачівается за залученими кредитами - як за відсотками, так і по основному боргу (табл.
 10.5). Таким чином, негативне значення NPV при ставці порівняння, рівної вартості кредитних ресурсів, нам не представило об'єктивному інформації про потенційно и платоспроможності проекту.
Таблиця 10.5. Грошові потоки проекту з урахуванням схеми фінансування (модель розрахункового рахунку)
Звіт про рух грошових коштів
Виручка від реалізації Вкладення власних коштів 1-й рік 2-й рік 3-і рік 4-й рік 5-й рік
0 650 650 650 650 чотиреста 0 0 0 0
Звіт про рух грошових коштів 1-й рік 2 й рік 3 рік 4-й рік 5 i> рік Залучення (+) і повернення (-) кредитів 60С -150 -150 - 15С - 15С Інвестиційні витрати -1000 0 0 С 0 Поточні витрати без урахування амортизації 0 -200 -200 -200 -200 Пооценти за кредитами (18% річних) 0 -108 -81 -54 -27 Податок на майно та інші податки 0 -18 -18 -17 -16 (за винятком податку на прибуток) Податок на поібиль (24%) 0 -77 -82 -87 -92 Дивіденди (10% прибутку) 0 -22 -24 -26 -28 Погок грошових коштів періоду 0 75 95116137 Потоки грошових коштів наростаючим підсумком 0 75170 286423 (расчетньі- рахунок), млн. руб.
Наведемо коментарі до розрахунків податку на прибуток, відсотків по кредитах і дивідендних виплат на прикладі 3 -го року.
Відсотки за кредитами; 81 = 18% х (600 - 150), де (600 - 150) залишок заборгованості (ситуація дещо спрощена: передбачається щорічне нарахування відсотків).
Податок на прибуток: 77 = 24% х (650 - (200 + 30) - 81 - 19), де 30 - амортизаційні відрахування, які ЕХОДЯТ до складу поточних витрат, але не відображаються як відтоки грошових коштів.
Дивідендні виплати: 26 = 10% х (650 - 230 - 81 - 19 - 77).
Слід зазначити, що використання показника NPY для оцінки платоспроможності проекту - не найкраще рішення питання. Для оцінки платоспроможності проекту призначений інший показник - внутрішня норма прибутковості IRR.
Варто пам'ятати, що від ставки порівняння залежить кінцева величина чистої приведеної вартості проекту, яка фактично і є ціною здійснюваної угоди. Отже, ставка порівняння повинна задовольняти обидві сторони, що у угоді. Фінансовий аналітик, проводячи відповідні розрахунки, повинен чітко уявляти, чим керуватиметься потенційний інвестор, оцінюючи ефективність інвестицій. Це тягне за собою необхідність аргументованого обгрунтування методу, застосовуваного визначення ставки порівняння.
Основний недолік, що зустрічається в інвестиційному плануванні, полягає в тому, що ставка порівняння застосовується незмінною для всього терміну розгляду проекту. У реальному житті це не відповідає дійсності. Справа в тому, що темпи інфляції не залишаються однаковими і незмінними з часом (навіть протягом одного року). Зі зміною економі чеський ситуації в країні адекватно повинна коректуватися і ставка дисконтування.
Питання коректної оцінки проекту на підставі NPV стосується не тільки обліку горизонту розгляду та коректного вибору ставки порівняння, але і самої розрахункової формули показника NPV.
Деякі компоненти інвестиційного проекту можуть мати певну вартість і після закінчення терміну життя останнього. Це стосується насамперед до залишкової вартості постійних активів і оборотного капіталу (величина останнього включає в себе вартість запасів, незавершеною і готової продукції, а також рахунки для отримання за вирахуванням короткострокових зобов'язань).
Необхідність обліку кінцевої, залишкової чи ліквідаційної вартості проекту обумовлена ??тим, що вона являє собою капітал, акумульований в неліквідне! (негрошовій) формі і потенційно здатні ..! нрі- носити прибуток.
При визначенні ліквідаційної вартості передбачається, що все майно може бути реалізоване по ценахУі не нижче ціни придбання або со-будівлі з урахуванням вже нарахованого зносу.
Як правило, момент розрахунку ліквідаційної вартості настільки віддалений від початку здійснення проекту, що ця величина не може зробити істотного впливу на прийняте рішення. Якщо ж вона являє собою значну суму, її дисконтоване значення обов'язково має додаватися до поточної вартості проекту.
У цьому випадку формула розрахунку NPV матиме наступний БІД:
дтру = ЧПДС (1) х Індекс дісконтірования {I) +
+ ЧПДС (2) х + Індекс дисконтування (2) + ...
... + ЧЇІДСіїV) х Індекс дисконтування (Л ') + + Залишкова вартість проекту (N) х Індекс дисконтування (Лг).
Тут
Залишкова вартість проекту - Залишкова вартість необоротних активів + + (Оборотні активи проекті без обліку коштів - - Короткострокові зобов'язання проекту).
Залишкова вартість приводиться до моменту початку планування за допомогою індексу дисконтування останнього звітного періоду.
Залишкова вартість проекту відображає вартість майна, яким володіє проект на кінець вибраного горизонту розгляду. Вихідною інформацією для розрахунків залишкової вартості є інформація балансу проекту. Однак, оскільки мова йде про вартість майна, бажано приводити ринкову оцінку (що не завжди легко і не завжди доцільно).
Проте з точки зору ефективності проекту, яка не передбачає продаж активів, включати залишкову вартість в розрахунок NPV нецеле- відповідно. Якщо розробник проекту передбачає можливість реалізації бізнесу і це є однією з альтернатив розвитку проекту, то включення залишкової вартості до складу NPV є обґрунтованим. Якщо реалізація активів не розглядається як одна з альтернатив розвитку проекту, то можна обійтися розрахунком NPV виключно на підставі дисконтованих чистих грошових потоків.
Нроволя оцінку NPV, важливо уточнити, на підставі яких складових проведено розрахунок значення, чи включена в розрахунок залишкова вартість проекту. При відносно невеликих горизонтах розгляду проектів (у багатьох випадках вони саме такі і становлять від 2 до 7 років) залишкова вартість буде робити істотний вплив на величину NPV. У цей час проект буде розташовувати досить новими (ще не амортизованими) необоротні активи, залишкова вартість яких може "переважити" негативну величину накопичених грошових потоків і показати позитивне значення NPV.
Приклад з практики. Отримання невірного уявлення про ефективність проекту за рахунок включення в NPV остаточної вартості проекту
Діюче підприємство оцінює комерційну привабливість проекту з виробництва новій моді пі мотоцикла. Проект передбачає дооснащення діючого виробництва додат-ково обооудованіем, а також виконання частини технологічних операції на існуючому обладнанні. Загальна величина інвестиційних витрат проекту становить 95 млн. Руб.
В якості горизонту розгляду були воібраньї 3 голи, що відповідало очікуванням керівництва підприємства по окупності інвестиційних вкладень. Розрахунки показали, що термін окупності інвестиції становить 2,6 року з початку реалізації проекту, NPV при ставці порівняння 15% одно 70 млн. Руб. На підставі прийнятного терміну окупності і позитивної величини NPV був зроблений висновок про доцільність реалізації проекту. Однак при проведенні експертизи проекту виявилося, що отримане значення NPV складалося з негативних накопичених грошових потоків у сумі (-) 5 млн. Руб. і залишкової вартості проекту в сумі 75 млн. руб. Чи буде такої- результат від реалізації проекту прийнятним для підприємства, наскільки об'єктивним буде включення в NPV залишкової вартості ''
Без урахування залишкової вартості NPV проекту прийняв негативне значення (-5 млн. Руб.). "аким чином, накоппенние за три роки грошові потоки не забезпечують необхідний рівень прибутковості 15% (відображений у вигляді ставки порівняння). Це зрозуміло: період окупності інвес- тіціонних витрат становить 2,6 року, горизонт розгляду - 3 роки. За таксі коротким проміжок часу між окупністю і закінченням горизонту розгляду проект не встигає "набрати обертів", создат досить великих накопичених грошових потоксс.
Яке ж рішення можна прийняти щодо даного проекту? Варіантів три:
відмовитися від його реалізації, так як проект не відповідає нашим початковим очікуванням за рівнем прибутковості;
уточнити, наскільки обгрунтовані наші початкові вимоги за рівнем прибутковості (виражені в ставці порівняння);
уточнити, наскільки обгрунтована така тривалість за очікуваними доходами.
Отже, для того щоб показник NPV проекту дозволив зробити обґрунтовані висновки про ефективність проекту, про ступінь привабливості генеруються проектів доходів, необхідно вказати:
за який період часу визначено показник;
при якою ставкою порівняння;
включена або не включена в розрахунок залишкова вартість проекту.
Опис NPV в бізнес-плані доцільно вести за наступним принципом: "NPV проекту за 5 розглянутих років при ставці порівняння 12% річних у рублях становить 16 млн. Руб. Без урахування залишкової вартості проекту ''.
« Попередня Наступна »
= Перейти до змісту підручника =

10.3.3. Вибір ставки порівняння

  1. Мова функцій вибору
     описує вибір, як операцію над довільним безліччю альтернатив Ai, кожна з яких ставить цій безлічі у відповідність деяке його підмножина. Функція вибору застосовується в ситуаціях, коли перевага між двома альтернативами залежить від інших альтернатив, наприклад, вибір «типового», «середнього», «відмінного» та ін. Наслідки вибору можуть бути точно відомі (вибір в
  2. Свопи з нульовим купоном і свопи із зворотним заліком.
     Існує безліч інших варіантів. Своп з нульовим купоном замінює потік фіксованих платежів разовою виплатою або на початку, або, що звичніше, при погашенні свопу. У своп з зворотним заліком настановна дата знаходиться перед кінцем періоду нарахування, а не перед його початком. Таким чином, плаваюча ставка встановлюється як заборгованість, а не заздалегідь, і цей своп називають також свопом
  3. 4. Податкова ставка
     Податкова ставка (ставка оподаткування, норма податку) являє собою величину податкових нарахувань на одиницю виміру податкової бази. Множення ставки оподаткування на кількість одиниць податкової бази визначить суму податкового платежу. Розрізняють тверді, пропорційні, прогресивні і регресивні податковий
  4. 4.7. ПОВЕДІНКА СТАВОК FRA
     Ми вже з'ясували, які значення повинні приймати ставки FRA. Вони дуже важливі для всіх покупців і продавців FRA, метою яких є спекуляція або хеджування від змін існуючих процентних ставок. Банк, який торгує FRA, крім того, вкрай зацікавлений у чутливості ставок FRA до змін процентних ставок. Щоб проілюструвати рух ставок FRA, повернемося до ва-Ріант 6x9
  5. 2.4.6. Вибір проекту при витратах банкрутства
     Ви хочете відкрити свій бізнес. У вас є вибір: стати власником ларька «Бістро» (альтернатива А) або приватним таксистом (альтернатива В). В обох випадках необхідний стартовий капітал в обсязі То = 1 ден. од., який повністю фінансується банківським кредитом за ставкою відсотка р Ви очікуєте майбутні грошові потоки величиною в. г при .7:> ір = 1 + г у разі успіху і х
  6. Процедури податкового планування
     Етапи податкового планування: I етап - в момент виникнення ідеї, коли визначається сфера діяльності. II етап - при виборі місця розташування бізнесу (країна, регіон). III етап - вибір організаційно-правової форми. IV етап - облік і аналіз пільг. V етап - аналіз всіх можливих форм угод і розробка класифікатора господарських операцій (угод) з точки зору податкового
  7. Процентна ставка
     один з основних макроекономічних показників; являє собою плату за гроші, надані в кредит. На практиці розрізняють «номінальну» і «реальну» процентні ставки; остання визначається з урахуванням рівня інфляції: реальна процентна ставка дорівнює номінальній, установлюваної під впливом попиту та пропозиції за вирахуванням рівня інфляції, т. е. г = i -% р, де г - реальна ставка,
  8. Реальна процентна ставка
     процентна ставка, очищена від інфляції. Реальна процентна ставка обчислюється як різниця між номінальною процентною ставкою і рівнем інфляції. Real interest
  9. Оцінка альтернативної вартості форм міжнародного фінансування.
     Завдання менеджера: мінімізація процентних ставок з урахуванням конкретного рівня ризику. 1 група питань Вибір виду фінансування інвестицій в сильній валюті в слабкій валюті з низькою процентною ставкою з високою процентною ставкою Рішення приймається з використанням міжнародного ефекту Фішера - порівняння вартості запозичення у національній та іноземній валютах і прийняття рішення з
  10. Банківські позики за характером процентної ставки
     бувають двох видів: позики з фіксованою процентною ставкою; позички з плаваючою процентною ставкою. и фіксована процентна ставка залишається незмінною протягом усього терміну кредитування, позичальник сплачує заздалегідь обумовлену процентну ставку банку за користування позичкою рне залежності від змін ринкових процентних ставок на денежномринке. Банки з метою зменшення ризику недоотримання