« Попередня Наступна »

5.6. Вплив фінансових ризиків на інвестиційний вибір (інтеграція фінансових та інвестиційних рішень)


Наявність позикового капіталу створює додатковий ризик за грошовими потоками, призначеним власникам, і призводить до зміщення точки оптимуму по інвестиційному бюджету компанії. Крім того, потенційна можливість з боку власників через обмежену фінансової відповідальності перекласти витрати неправильно прийнятих рішень на кредиторів змінює поведінку власників позикового капіталу.
Взаємозв'язок фінансового важеля і оптимальної величини інвестиційного бюджету є предметом досліджень на зарубіжних ринках протягом багатьох років. За моделлю ММ [51] (модель досконалого ринку і раціональної поведінки інвесторів) структура капіталу та інвестиції незалежні.
Якщо компанія має ефективні інвестиційні проекти, вона завжди зуміє на ринку знайти джерела їх фінансування, незважаючи на сформовану структуру капіталу. Однак сучасні дослідження показують, що структура капіталу впливає на інвестиційну активність, і цей вплив істотно. Доцільно розглянути три ефекти впливу фінансового важеля, що призводять до зміни інвестиційного вибору без накладення агентських конфліктів «менеджер - власник»:
1) ефект «нависання боргу», що приводить до недоінвестування;
2) ефект «заміщення активів», що приводить до переінвестірованію;
3) ефект відходу від оптимального (економічно доцільного з погляду максимізації вартості компанії) терміну життя інвестиційного проекту, що породжує як переінвестірованіе, так і недоінвестування.
Перша робота, присвячена аналізу негативних впливів фінансового важеля на інвестиції компанії, належить С. Майерсу (1977). У ній доводиться, що чим більше фінансовий важіль компанії, тим більша ймовірність того, що компанія не зуміє профінансувати наявні ефективні інвестиційні проекти. Цей ефект отримав назву ефекту «нависання боргу» (debt overhand). У ситуації високого фінансового важеля і потенційної можливості втрати платоспроможності та ліквідності власники компаній переглядають інвестиційну програму, відмовляючись від раніше позитивно оцінюваних проектів, так як мислять про вигоди цих проектів в термінах збільшення багатства кредиторів. Це пов'язано з розумінням того, що грошові потоки від «традиційних проектів» середнього ризику навряд чи можуть врятувати компанію від фінансових негараздів, вивести на новий рівень зростання, створити позитивний імідж власнику компанії. Вигоди таких проектів фактично дістануться кредиторам. В результаті - згортаються інвестиції, має місце опортуністична поведінка з виведення активів з компанії і в ряді випадків - штучне оголошення банкрутства.
Кредитори враховують можливість такої поведінки, і тому виникає своєрідна відповідна реакція у вигляді «ефекту безбілетника». Компанії з високим фінансовим важелем стає вкрай складно отримати гроші на ефективний проект, навіть якщо цей проект добре прорахований з точки зору операційних ризиків. Хоча всі кредитори розуміють, що саме інвестиційні проекти дозволять компанії вижити і розплатитися за позиками, поведінка кожного буде швидше вичікувальним. Більше того, падіння ринкової оцінки позикового капіталу в ситуації наростання фінансових проблем компанії призведе до того, що частина кредиторів захоче «прокотитися за рахунок інших», віддаючи їм «першість» фінансової допомоги. Наслідок - неможливість для компанії знайти гроші на нові проекти або на продовження старих, згортання інвестиційних програм, а також перехід до короткострокових проектам, віддаючи перевагу критерієм строку окупності. У результаті - відхід від стратегічного інвестування і підпорядкування всієї фінансової політики завданню повернення боргів. Найбільшою мірою ефект такого своєрідного поведінки кредиторів і відповідної реакції керуючих спостерігається у компаній з структурованим боргом і високою силою контролю з боку великого кредитора.
Ще одна причина недоінвестування компаній на російському ринку (як наслідок наявності позикового капіталу) - неможливість проведення «м'якої» реорганізації через агресивну інвестиційну політику (наприклад, через продаж активів або вихід з частини бізнес-напрямків). Це пов'язано з тим, що досі зберігаються досить спірні положення в Цивільному кодексі РФ і в «Законі про акціонерні товариства», що перешкоджають у ряді випадків м'якої реорганізації компаній. Йдеться про право вето кредиторів на проведення реорганізації. Відповідно до Цивільним кодексом будь-який кредитор реорганізується має право зажадати в позасудовому порядку дострокового виконання зобов'язань. Це означає, що початок реорганізації фактично стає моментом виконання опціону на погашення взятих компанією позик. Така практика вже мала місце по російським банкам, страховим компаніям, по ряду промислових груп. Ситуаційний аналіз показує схожість такої практики з оголошенням банкрутства, що істотно збільшує витрати проведення процесу оздоровлення і часто веде до збереження неефективних компаній зі слабкою інвестиційною активністю. Можливо, судова оцінка потенційного збитку кредиторам і відшкодування збитків в результаті реструктуризації могли б пом'якшити проблему.
Другий ефект, що виникає при наявності позикового капіталу і що стосується взаємовідносин власників і кредиторів, отримав назву «ефекту заміщення активів» [52] (asset substitution).
Цей ефект виявляється в політиці підвищення загального ризику компанії, реалізованої власниками через прийняття більш ризикованих інвестиційних проектів, ніж розраховують (припускають) кредитори. У ситуації накладення операційного та високого фінансового ризиків великі позики стають вже проблемою не позичальника, а кредитора. Залучаючи гроші на проект, компанія звертається до кредитора, який на базі наявної інформації оцінює ризики своєї участі і відповідно до рівня ризику встановлює фіксовану процентну ставку по кредиту. У ситуації визначеності і власник, і кредитор отримають компенсацію від грошових потоків проекту відповідно до прийнятих на себе ризиками. Інакше йде справа в ситуації невизначеності. Якщо фактичний ризик проекту буде менше, ніж за оцінкою кредитора, то кредитор виграє і «відтягне» частину вартості проекту на себе. У тому випадку, якщо ризик прийнятого проекту виявиться вище, ніж очікував кредитор (при цьому власники проекту могли розуміти цю ситуацію ще до інвестування та залучення грошей і не поінформували його про це), власник позикового капіталу не отримає достатньої компенсації за прийнятий ризик. Частина вартості проекту, яка призначається йому, буде присвоєна власником власного капіталу. Виникне ситуація перерозподілу вартості. Ця асиметрія інформації підштовхує власників компанії до переінвестірованію (прийняття великої кількості високоризикованих проектів), так як за рахунок власників позикового капіталу вони отримують можливість «перетягнути» частину вартості на себе. У результаті більш ризиковані активи витісняють менш ризиковані, загальний підсумок для компанії - переінвестірованіе, що приводить до зниження загальної вартості та перерозподілу часток між власником і кредитором. Дослідження Леланда (1998) [53] показало, що вплив таких витрат на вартість компанії невелика (близько 1,4%). Тітман (2002) оцінив такі витрати недоінвестування в 2,1% [54].
Слід зазначити, що така поведінка більш характерно саме для інвесторів-власників, а не менеджерів і диктується можливістю отримання великого виграшу від високоризикованої інвестування. Це дозволить розрахуватися за фіксованими вимогам кредитора і отримати великий залишковий дохід. В рамках такої поведінки можуть спостерігатися дуже незвичайні інвестиційні рішення (вихід на принципово нові для компанії ринки, сфери діяльності, не диктуються економічною доцільністю та компетенціями команди менеджерів).
 Для компаній, керованих власниками, така поведінка в ситуації високого фінансового важеля більш характерно.
Перехід до короткострокових запозичень може послабити мотиви менеджерів і власників до заміни активів [55].
Це добре видно на прикладі облігаційних позик, адже чим коротше термін обігу облігацій, тим менш чутлива її ціна до ризику прийнятих компанією проектів. Компаніям з високими можливостями зростання і наявністю потенційної проблеми заміщення активів рекомендується слідувати політиці короткострокових запозичень. Для регульованих компаній, які знаходяться під наглядом контролюючих органів (державних або громадських), припустимі більш тривалі позики, тому що по них проблема замещанія активів виражена не так яскраво.
Третій ефект проявляється у зміщенні економічно доцільного періоду володіння активами (проектами) через переважання запозичень певного терміну. Цей ефект стосується вибору оптимального періоду завершення проекту. Ефект зміщення виникає в результаті зміни ліквідності компанії при залученні джерел фінансування різного терміну. Як правило, кінцевий прояв ефекту (недоінвестування або переінвестірованіе) залежить від розміру і положення на ринку компанії, а також переваг за ступенем відкритості позик (публічні або банківські). Великі компанії, що володіють високим кредитним рейтингом, отримують можливість залучати довгострокові запозичення. Так як компанії намагаються підтримувати баланс між терміном життя активів і зобов'язань, то у випадку превалювання «довгих грошей» у компаній втрачається мотивація до завершення проектів, продовження яких вже економічно не ефективне. Отже, довгострокові непублічні позики (наприклад, банківські) підштовхують компанії до продовження вже неефективних проектів і породжують переінвестірованіе. З іншого боку, превалювання короткострокових публічних запозичень веде до неоптимальному (більш раннього) завершенню економічно ефективних проектів, тобто призводить до ситуації недоінвестування. У ряді досліджень (Diamond, 1991; Rajan, 1992) [56] доводиться, що короткострокові банківські запозичення є кращим варіантом.
Враховуючи спільне вплив фінансового важеля і агентських витрат, слід більш обережно робити висновки про необхідність дотримуватися негативною залежності інвестиційної активності від фінансового важеля. Для компаній з низькими можливостями зростання (які в емпіричних дослідженнях зазвичай діагностуються за показником Q Тобіна) високий фінансовий важіль, що обмежує інвестиції, може бути благом, так як дисциплінує менеджерів і обмежує їх стимули за неефективним використанням вільного грошового потоку. Діагностується позитивний зв'язок між важелем і вартістю компанії у разі низьких інвестиційних можливостей (низьких можливостей зростання) [57]. Негативна зв'язок інвестицій і важеля, з точки зору створення вартості, існує тільки для фірм з високим Q Тобіна [58]. Отже, компаніям з високими можливостями зростання слід вибирати більш низький важіль для нарощення вартості через прийняття інвестиційних проектів. Це підтверджують емпіричні дослідження (Jung, 1996), що показують, що компанії з високими можливостями зростання частіше використовують власний капітал у фінансових рішеннях.
Таким чином, високий фінансовий важіль буде збільшувати вартість тільки для компаній зі слабкими можливостями зростання через дисциплінуючий ефект на поведінку менеджерів.
Попереднє розгляд стосувалося ситуації expost, коли компанія вже має високу фінансову навантаження. Вплив фінансових рішень на інвестиційну активність можна розглядати і в ракурсі ex ante, коли позикові кошти ще не залучалися або малі. У ситуації ex ante істотною проблемою, що приводить до недоінвестування, є несприятливий відбір, який можна коротко охарактеризувати як ситуацію, коли «банки кредитують тих, кому не потрібні гроші».
Так як кредитор завжди володіє меншим обсягом інформації, ніж ініціатор проекту, він вправі очікувати несприятливу для себе ситуацію або за загальною недоступності інформації, або по свідомому спотворення її менеджерами проекту. Кредитор побоюється ефекту «заміщення активів» і перерозподілу вартості. В результаті - ставка за запозиченнями буде встановлюватися з компенсацією ще одного ризику: можливості спотворення інформації з боку ініціатора проекту. Виникає ситуація несприятливого відбору. Ті компанії, чиї інвестиційні проекти мало ризиковані, або інформації з яким недостатньо, не зможуть кредитуватися за ставкою, відповідної фактичному ризику. Компанія буде недоінвестована.
Щоб уникнути проблеми несприятливого відбору, банки реалізують політику раціонування кредиту. Тобто створюють ситуацію, коли різні господарюючі суб'єкти при однакових інвестиційних можливостях будуть мати різний доступ до кредитних ресурсів. Таким чином, максимальний розмір кредиту і процентну ставку по ньому встановлюють виходячи не з формальних оцінок ризику проекту, під який видаються гроші, а з урахуванням додаткових критеріїв відбору. Такими критеріями виступають: рекомендаційні листи, «чиста» кредитна історія, структура вже існуючого боргу, фундаментальна вартість компанії (або її капіталізація). Додатковими механізмами захисту стають заставу, умова пов'язаності кредитів і т. П. У результаті компаніям, які не мають кредитної історії або сформованій репутації на ринку, але володіє великими інвестиційними можливостями, не вдасться залучити гроші, вони залишаються недоінвестованими.
З ситуацією несприятливого відбору часто стикаються російські підприємства. Наприклад, вдалий для запозичень 2005 дозволив залучити гроші далеко не всім бажаючим. Хоча на момент грудня єврооблігації на суму понад 15 млрд. Дол. Розмістили 63 російських емітенту [59], менш відомі на світовому ринку компанії не змогли реалізувати свої плани зовнішніх запозичень.
Наприклад, з такою ситуацією зіткнулися «Межпромбанк» з первинним виходом на ринок єврооблігацій, корпорація «Іркут», компанія «Евросеть». Причина: кредиторами встановлені ставки на рівні верхнього значення інтервалу, відповідного даному кредитному рейтингу. Наприклад, по «Міжпромбанку» необхідна кредиторами прибутковість становила 9%. Оцінка необхідної прибутковості за формальними оцінками компанії «Евросеть» становила 10 - 11,5%, але цей рівень не влаштував кредиторів. Пояснювати ці провали запозичення несприятливої ??сезонної кон'юнктурою ринку (напередодні новорічних свят) було б неправильно, тому що в цей же час ВАТ «Газпром» залучив 1 млрд євро під 4,65% річних. Причина проблем в залученні грошей малих або високоризикованих компаній - несприятливий відбір.
Таким чином, неповнота і асиметрія інформації призводять до раціонування кредиту. Так виникає проблема недоінвестування для компаній малих, новопосталих на ринку, зі складними, унікальними проектами.
Ще одна можливість появи раціонування позикових джерел - слабкість фінансового ринку в країні. Це ситуації низьких ресурсів центрального і комерційних банків, малого оборотного капіталу всередині країни і великого попиту на позикові кошти, що характерно для ринків, що розвиваються. Слабо розвинений фінансовий ринок, що має можливості створення наддохідності професійним учасникам за рахунок тіньових операцій, не зацікавлений в коректній оцінці компанії та наданні ресурсів на раціональній основі.
« Попередня Наступна »
= Перейти до змісту підручника =

5.6. Вплив фінансових ризиків на інвестиційний вибір (інтеграція фінансових та інвестиційних рішень)

  1. Індикатори інвестиційних ризиків - граничні показники інвестиційної безпеки, що відображають вплив економічних чинників
    . Індикатори інвестиційних ризиків повинні відповідати критеріям інвестиційної безпеки і визначатиме її параметри на макрорівні - для економіки в цілому, на мезорівні - в регіонах і галузях економіки, на мікрорівні - на підприємствах, в компаніях і корпораціях з урахуванням факторів інвестиційних ризиків (табл.
  2. Зміст
    Введення 3 Глава 1. Теоретичні основи формування поняття 11 Комерсант інвестиційної діяльності банківської системи § 1. Банківська система РФ - становлення, розвиток, об'єктивна 11 необхідність інвестиційної спрямованості ® § 2. Інвестиційне взаємодія банківської системи з 34 реальним сектором Глава 2. Інвестиційні ресурси кредитування 66 підприємницьких проектів § 1.
  3. 1.2. Завдання вибору фінансової моделі аналізу компанії
    Фінансова модель аналізу компанії - модель, яка оцінює ресурси, на яких працює компанія (сировина, матеріали, праця, підприємницький талант) і продукти (послуги) в грошовій формі. Вона описує, як ресурси перетворюються на продукцію (послуги). Мета побудови фінансової моделі - оцінка: 1) економічної ефективності перекладу ресурсів в продукти (через зіставлення витрат і грошових вигод);
  4. Принципи формування інвестиційного портфеля (відповідно до теорії В. Шарпа і Х. Марковіца)
    Успіх інвестицій залежить від правильного розподілу коштів за типами активів. Прибуток визначається: на 94% вибором типу використовуваних інвестиційних інструментів (акції, кредити, векселі і т. Д.); на 4% - вибором конкретних паперів даного типу; на 2% - оцінкою моменту закупівлі цінних паперів. Розглянемо приклад оцінки ризиків при формуванні інвестиційного портфеля. Може бути прийнята одна
  5. Бізнес-план інвестиційного проекту
    - Документ, що розробляється для визначення доцільності рішення Інвестиційної завдання, вибору і обгрунтування способу вирішення Інвестиційної завдання, а також плану заходів щодо формування (модернізації) активів з метою вирішення Інвестиційної
  6. Складання довгострокових фінансових планів.
    Довгострокові плани описують не тільки те, що корпорація ставить метою досягти, але і яким чином. Фінансовий прогноз (як правило, на термін від 2 до 10 років) на цьому етапі є необхідним елементом фінансового плану. Основна увага в довгострокових фінансових планах приділяється обґрунтуванню вибору інвестиційних проектів, плануванню інвестиційних витрат по роках, вибору джерел
  7. Інвестиційний інститут
    юридична особа, створена в будь допустимої законодавством організаційно-правовій формі. Може здійснювати свою діяльність на ринку цінних паперів як посередника (фінансового брокера), інвестиційного консультанта, інвестиційної компанії, інвестиційного
  8. __ - КОНТРОЛЬНІ ПИТАННЯ
    З яких видів капіталовкладень може складатися інвестиційний портфель підприємства? Які процедури необхідні для прийняття рішення про капіталовкладення? Як враховується вплив фактору часу в інвестиційних розрахунках? Які методи найбільш часто використовують для оцінки ефективності інвестиційних проектів? Як вибрати менш ризикований інвестиційний проект? Для чого необхідні моніторинг та
  9. Реєстр інвестиційних проектів
    - Перелік Інвестиційних проектів, схвалених Експертною радою та Інвестиційним комітетом відповідно до цього Регламенту. Реєстр інвестиційних проектів є базою для формування Інвестиційної програми. Відповідальним за ведення Реєстру інвестиційних проектів є Департамент інвестиційної
  10. Організація фінансової, інвестиційної та страхової діяль-ності підприємства (напрямок Б).
    Виділяються наступні модулі у складі напрямки: Б1. Експертні системи для аналізу фінансової, інвестиційної та страхової діяльності підприємства (розраховані на внутрішніх користувачів). Б2. Організації фінансової, інвестиційної та страхової діяльності спільно з дочірніми підприємствами та іншими залежними фірмами. , БЗ. Взаємодії з незалежними фінансовими, інвестиційними та